牧原食品已经于今年6月20日通过了证监会发审委的审核，不日就将成为A股市场又一只畜牧股。虽然证监会对公司的IPO已经放行，但并不代表公司就没有问题。最让人质疑的是牧原食品远远高出同行业公司的毛利率，虽然公司对此已经有解释，但在数据面前，牧原食品的解释太苍白无力，财务造假更可能是造就公司高毛利的主要推手。

　　超越同行的高毛利

　　牧原食品是河南一家从事种猪和商品猪养殖与销售的企业，拟发行7068万股，拟募资6.67亿元投向邓州市牧原养殖有限公司“年出栏80万头生猪产业化项目”。

　　公司在2009年、2010年和2011年的营业收入分别为4.2亿元、4.4亿元和11.3亿元；相应年度的净利润为9435万元、8560万元和3.57亿元。

　　除了业绩的高增长，最让投资者惊讶的是牧原食品极高的毛利率。

　　根据招股书的披露，在商品猪领域，牧原食品2009年-2011年的毛利率分别是18.30%、24.86%和37.77%，而同期大康牧业在商品猪方面的毛利率为14.34%、10.12%和14.45%，雏鹰农牧的毛利率为6.13%、11.06%和34.29%。可以看到牧原食品在商品猪方面的毛利率远高于另外两家上市公司。

　　而在种猪方面，这个数据更为惊人。牧原食品2009年-2011年在种猪方面的毛利率分别是64.25%、55.01%和62.16%。而同期雏鹰农牧的毛利率分别为 48.54%、49.51%和35.60%，顺鑫农业的毛利率为44.43%、36.12%和34.88%。

　　可以发现，公司的毛利率水平是全行业最高的，而且高的离谱，尤其是种猪的毛利率居然达到了55%至64%。

　　探寻低成本的秘密

　　为什么有如此高的毛利率？牧原食品在招股说明书中表示，这要归功于公司集成了饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养完整生猪产业链。

　　但真的是这样吗？我们可以一层一层的剖析，看看事实的真相是什么样的。

　　成就高毛利的无非就是两个方面，高售价或者低成本。先看价格。根据招股书的披露，牧原食品养殖的猪很普通，并没有特殊的口感或者更高的品质，也没有特殊的高端消费全体，还是普普通通的跟农家猪一起被猪贩子买走了。

　　这一点从公司商品猪的售价就可以看出。牧原食品商品猪2009-2011年的售价分别是1128.75元/头、1227.17元/头和1842.13元/头。从售价来看，牧原食品商品猪的价格比雏鹰农牧、大康牧业都要低。

　　那成本呢？牧原食品2009-2011年每头商品猪的成本是848.19元、1002.62元和1146.35元，基本比同行业的公司要低15%以上。

　　难以解释的综合肉料比

　　由此可见，牧原食品超过的毛利率完全是由超低的单位成本导致的，牧原食品养殖的猪，成本为何会比同行业的低很多？是超高的养殖技术还是人为的财务技巧？

　　牧原食品在自己的招股说明书中有提到，当一个生猪的品种定型后，其遗传潜力基本确定，除非进行品种改良。因此，当一个生猪的品种确定后，饲料报酬率、瘦肉率和生长速度等与生猪本身密切相关的参数基本确定。就算通过改变生猪的养殖环境，以及育种中的选育、选配等育种手段尽可能提高生猪的遗传潜力发挥，影响效果也并不明显。

　　牧原食品也表示，目前，国内规模化养殖企业的饲养的生猪品种多数饲养“杜长大”或“杜大长”这一生猪品种。公司目前饲养的生猪品种也为“杜长大”或“杜大长”，因此在饲料报酬率、瘦肉率、生长速度等参数方面与同行业其他公司的差异并不显著。

　　牧原食品的养殖技术跟同行业相比没有显著差距，但是根据招股书中的数据来推算牧原食品的综合料肉比，可以看到，牧原食品的综合料肉比最高也就3.03(见附表)，而行业的综合料肉比基本维持在3.5左右。

　　在养殖技术差不多的情况下，衡量养殖技术水平的综合料肉比却比同行高很多，而且高到了几乎需要向饲料添加各类促生长激素才能达到的水平。那么必须要问牧原食品，是促生长激素协助公司实现了超低的成本还是虚假的财务数据帮助公司实现了超低的成本？如果是促生长激素，消费者和食品监管部门注意；而如果是虚假的财务数据，广大投资者和监管者就得注意。

　　根据测算，仅仅是这个饲料的消耗问题，对牧原食品2009年、2010年和2011年的利润影响分别达到4,183万元、5,353万元和7,341万元，占当期净利润的44%、63%和21%。由此可以推测，导致牧原食品远超高的毛利率水平不是因为其养殖技术也不是因为其全产业链带来较低饲料采购价格，很有可能是因为财务技巧，虚假记录了饲料消耗量。

　　产能过剩未来堪忧

　　除了蹊跷的高毛利问题，未来牧原食品很有可能还将面临产能过剩的问题。

　　在招股说明书中，牧原食品表示，报告期内，生猪养殖行业经历了一个低迷时期，公司认为行业低迷时期是行业整合和发展的大好时机，抓住了这个时机加大了投入，建设了灌涨饲料厂，并新建了多个养殖场，扩大产能，为未来持续增长奠定了基础。

　　而实际上牧原食品大规模扩张是2011年，正在生猪养殖行业景气度最高的时期，即使到了2011年末，该公司在建工程和工程物资余额仍有1.61亿元，据招股书披露，报告期内，特别是2010 年度和2011 年度公司进行了大规模的资产购建，增加产能55 万头，目前产能达到105万头；如果1.61亿元在建工程和工程物资再转固，则该公司产能将进一步增加。而上市之后，牧原食品的募集资金还将用于80 万头生猪产业化项目，也就是说，未来牧原食品的产能可能达到200万头。

　　公司2011 年年景最好的时候也只销售生猪60.98 万头，而2000-2011 年期间，我国猪肉消费总量仅以年均1.95%的速度增长，未来如此多的产能要如何消化，实在让人费解。